核心個(gè)人消費(fèi)支出指數(shù)創(chuàng)新高一般會(huì)加劇通脹擔(dān)憂，依據(jù)美國(guó)商務(wù)部最新的數(shù)據(jù)，這項(xiàng)用于制定政策依據(jù)的關(guān)鍵通脹指標(biāo)，5月同比上漲3.4%，創(chuàng)下近30年以來的最大漲幅。

　　美聯(lián)儲(chǔ)官員堅(jiān)持認(rèn)為當(dāng)前通脹是暫時(shí)的，但令人有些意外的是，之前一直不買賬的市場(chǎng)反應(yīng)卻不明顯，并沒有像6月中旬一樣出現(xiàn)任何恐慌，美股上漲再創(chuàng)歷史新高，債券收益率同樣走高，仿佛已經(jīng)從之前對(duì)通脹的擔(dān)憂中走出來，一度被看空的再通脹交易仿佛獲得持續(xù)動(dòng)能。

　　不過，一些曾經(jīng)被看好受益通脹的資產(chǎn)卻出現(xiàn)了大幅資金流出，如金融類ETF近期流出創(chuàng)下新高。市場(chǎng)對(duì)通脹解讀究竟處于何種狀況，一度受挫的再通脹交易還有多大空間？

　　再通脹交易熄火

　　通貨再膨脹交易可謂是今年上半年最火的關(guān)鍵詞之一。自從去年11月份，全球多個(gè)國(guó)家新冠疫苗試驗(yàn)成功的消息釋出后，籠罩在全球上的陰霾仿佛煙消云散。隨著疫苗快速推廣，經(jīng)濟(jì)重新恢復(fù)正常，無法享受外出就餐、購(gòu)物等被壓抑的需求開始得到釋放。市場(chǎng)很快押注全球經(jīng)濟(jì)反彈，這種通貨再膨脹交易開始成為今年全球多個(gè)市場(chǎng)的重要主題。

　　通貨再膨脹交易，指實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)性增長(zhǎng)和流通貨幣規(guī)模膨脹兩種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象同時(shí)出現(xiàn)，市場(chǎng)在對(duì)兩者預(yù)期大幅提高的背景下展開投資和交易。今年年初以來，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的普遍預(yù)期從3.9%上升到6.6%，通貨膨脹率從2%上升到3.5%。世行上調(diào)2021年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期至5.6%，多種大宗商品價(jià)格上漲，油價(jià)創(chuàng)下近年新高，全球通脹水平短期上升已成為事實(shí)。

　　再通脹交易背景下，周期股表現(xiàn)優(yōu)于防御性股票，價(jià)值股表現(xiàn)超過科技成長(zhǎng)股，同時(shí)大宗商品價(jià)格反彈，長(zhǎng)期債券收益率上升，相關(guān)資產(chǎn)獲得資金追捧。

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)過熱的跡象變得越來越難以忽視，通脹的證據(jù)比比皆是，但美聯(lián)儲(chǔ)似乎并不在意，美聯(lián)儲(chǔ)官員表示，通脹加速只是“暫時(shí)的”，他們將審視其影響，投資者卻不愿輕易相信他們。

　　最近這一勢(shì)頭開始發(fā)出逆轉(zhuǎn)信號(hào)，市場(chǎng)開始為通脹預(yù)期改變買單。6月16日，一向鴿派的美聯(lián)儲(chǔ)唱出首輪插曲，暗示可能最終會(huì)提高基礎(chǔ)利率。一改以往鴿派形象，態(tài)度轉(zhuǎn)向偏鷹派，甚至暗示有望把疫情后的首次加息時(shí)間提前至2023年，這種表態(tài)超出市場(chǎng)預(yù)期，讓一度樂觀的市場(chǎng)出現(xiàn)下跌，隨后3個(gè)交易日標(biāo)普500下跌1.89%，自去年11月以來表現(xiàn)上好的價(jià)值型股票受到了沉重打擊。

　　美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)實(shí)施剎車的前景還打擊了大宗商品價(jià)格，銅價(jià)失去了活力，從5月高點(diǎn)暴跌逾10%，就連上漲速度最快的美國(guó)二手車價(jià)格也有望見頂回落。

　　受益于通脹的股票也開始遭到市場(chǎng)拋售，加息預(yù)期利好的金融股首當(dāng)其沖。截至6月25日的一周內(nèi)，理柏金融服務(wù)ETF流出26億，創(chuàng)下單周歷史之最。相比較，今年一季度，金融服務(wù)類股票ETF吸金近160億美元，在所有股票ETF中遙遙領(lǐng)先。今年以來，這類ETF總共獲得188億美元資金青睞，6月以來的資金流出卻達(dá)到22億美元，資金流入榜單上墊底。

　　有資產(chǎn)公司就明確表示，這輪快錢已經(jīng)賺到手，再通脹交易第一階段已基本結(jié)束。6月接受美國(guó)銀行調(diào)查的基金經(jīng)理中，逾70%預(yù)計(jì)通脹上升不會(huì)持久。

　　收緊流動(dòng)性信號(hào)混亂

　　就在美聯(lián)儲(chǔ)拋出可能加息的論調(diào)后，主席鮑威爾又開始唱反調(diào)，他在國(guó)會(huì)眾議院小組委員會(huì)發(fā)表證詞時(shí)重申，不會(huì)僅僅因?yàn)閾?dān)心即將到來的通脹而過快加息。他指出，近期物價(jià)上升的壓力局限于直接受到經(jīng)濟(jì)重啟影響的領(lǐng)域，并非反映了經(jīng)濟(jì)普遍情況，當(dāng)出現(xiàn)后者時(shí)才有需要用加息來應(yīng)對(duì)，這一論調(diào)極大緩解了市場(chǎng)的緊張情緒。

　　但目前傾向或持有加息論調(diào)的地方聯(lián)儲(chǔ)主席也達(dá)到4位之多，如亞特蘭大聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行總裁博斯蒂克稱，考慮到今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率將達(dá)到7%，而且通貨膨脹率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)，明年下半年就需要提高利率。

　　波士頓聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行總裁羅森格倫指出，2022年底可能就會(huì)滿足加息條件并不會(huì)讓其感到意外。他表示，通脹已經(jīng)達(dá)到了需要進(jìn)行“進(jìn)一步實(shí)質(zhì)性進(jìn)展”的水平。不過他也表態(tài)，預(yù)計(jì)隨著供應(yīng)失衡得到解決，通脹將在明年初開始放緩。

　　不僅僅是美聯(lián)儲(chǔ)官員觀點(diǎn)各異，美國(guó)現(xiàn)任和前任財(cái)長(zhǎng)對(duì)通脹觀點(diǎn)也截然相反。美國(guó)前財(cái)長(zhǎng)薩默斯指出，在重新開放經(jīng)濟(jì)后，大規(guī)模的貨幣和財(cái)政刺激措施都會(huì)引發(fā)相當(dāng)大的通脹壓力。到今年年底，通脹率將非常接近5%，這種背景下沒有通脹預(yù)期完全說不通。

　　但美國(guó)現(xiàn)任財(cái)長(zhǎng)耶倫近日卻表示，年底前后通貨膨脹會(huì)走低，通脹壓力會(huì)較現(xiàn)在出現(xiàn)緩解。由于供應(yīng)瓶頸將在未來幾個(gè)月得到解決，大多數(shù)通貨膨脹指標(biāo)將從明年起恢復(fù)到正常水平。她認(rèn)為，通貨膨脹率很難一直保持高位，最快今年通貨膨脹率就會(huì)回落至2%。

　　在目前階段，相較于之前美聯(lián)儲(chǔ)的鴿聲嘹亮，不同的聲音越來越多，前后表態(tài)的反差也越來越大，央行及官員各執(zhí)一詞，市場(chǎng)解讀也莫衷一是。

　　市場(chǎng)仍在狂歡

　　舞會(huì)要想繼續(xù)，音樂就不能停止。盡管不少美聯(lián)儲(chǔ)官員預(yù)計(jì)下一次加息時(shí)間將更近，但尚沒有明顯的政策信號(hào)釋出，現(xiàn)在還處于市場(chǎng)預(yù)期調(diào)整的早期階段；而美聯(lián)儲(chǔ)超低的貨幣政策，包括繼續(xù)承諾將利率維持在接近0的水平，以及每月購(gòu)買1200億美元國(guó)債和抵押貸款支持證券仍然持續(xù)中。

　　通脹暫時(shí)論的影響下，從驚嚇中恢復(fù)的市場(chǎng)情緒又轉(zhuǎn)向樂觀，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)又獲得動(dòng)能，標(biāo)普500指數(shù)再創(chuàng)歷史新高，直指4300點(diǎn)。最近一周，標(biāo)普500指數(shù)上漲2.7%，創(chuàng)下2月初以來最大單周漲幅；道瓊斯指數(shù)上漲3.4%，創(chuàng)下3月中旬以來的最大漲幅，納斯達(dá)克指數(shù)上漲2.4%。

　　但是，如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹持續(xù)，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)再次做出回應(yīng)，很難保證市場(chǎng)不會(huì)再度上演6月中旬的“恐慌戲碼”。如果市場(chǎng)反應(yīng)足夠明顯，市場(chǎng)很可能就會(huì)掉頭向下。橋水基金管理人達(dá)里奧就指出，美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策很容易，但現(xiàn)在的市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)非常敏感，因?yàn)橘Y產(chǎn)久期已經(jīng)非常長(zhǎng)，只要央行稍稍踩一下剎車，就會(huì)傷害經(jīng)濟(jì)并影響市場(chǎng)。

　　悲觀者則認(rèn)為，持續(xù)的激進(jìn)寬松政策會(huì)讓美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)現(xiàn)自己陷入進(jìn)退兩難境地：要么繼續(xù)放水推高通脹，要么基于信心的金融資產(chǎn)估值崩潰。簡(jiǎn)而言之，盡早提高利率可能迎來市場(chǎng)動(dòng)蕩，放任流動(dòng)性則會(huì)最終導(dǎo)致美元崩潰。

　　通脹沒有畫上休止符

　　再通脹交易是否劃上句號(hào)，華爾街現(xiàn)在仍然爭(zhēng)論激烈�，F(xiàn)階段很難明確經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是否有堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)、大量的財(cái)政和貨幣刺激措施以及供應(yīng)鏈問題，是否會(huì)導(dǎo)致商品和服務(wù)價(jià)格持續(xù)飆升。

　　不少投資人選擇加入美聯(lián)儲(chǔ)鴿派陣容，橋水基金的另一聯(lián)合管理人普林斯就指出，預(yù)計(jì)上世紀(jì)70年代在美國(guó)出現(xiàn)的“大通脹”不會(huì)重演，長(zhǎng)期的通縮力量最終將遏制近期的價(jià)格上漲，盡管現(xiàn)在會(huì)出現(xiàn)一定程度通脹，但將是“溫和的”。

　　凱投宏觀的資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家瓊斯指出，通貨再膨脹交易有以下不利因素導(dǎo)致難以持續(xù)：目前的增長(zhǎng)預(yù)期已經(jīng)達(dá)到了極限；隨著石油供應(yīng)增加和中國(guó)對(duì)礦石需求減弱，大宗商品價(jià)格勢(shì)必進(jìn)一步放緩。但同時(shí)，支持再通脹交易的因素也并沒有完全消退：美國(guó)通脹尤其是工資上漲看上去有點(diǎn)棘手，隨著時(shí)間推移，工資上漲會(huì)對(duì)通脹構(gòu)成正向支撐，可能會(huì)持續(xù)推高通脹水平；反壟斷和最新全球企業(yè)稅收政策將打壓大型科技股和成長(zhǎng)股股價(jià)；與成長(zhǎng)型股票相比，價(jià)值型股票處于歷史低位，仍然有上漲的空間。

　　推高本次通脹的主要是供給因素，但滲透全球經(jīng)濟(jì)的供應(yīng)不足可能將持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間。市場(chǎng)人士分析指出，通脹持續(xù)的部分原因在于中美地緣政治博弈升級(jí)所造成的供應(yīng)鏈變化，這種結(jié)構(gòu)性的因素短時(shí)間很難消退；另一方面，供給端的問題仍然與疫情高度相關(guān)，德爾塔變種似乎在全球范圍內(nèi)造成新一輪疫情，尤其是疫苗接種不夠的新興市場(chǎng)，有可能讓經(jīng)濟(jì)重新陷入封鎖。

　　另一不可忽視的因素是全球人口結(jié)構(gòu)的更替。近30年來，中國(guó)輸出大量平價(jià)產(chǎn)品，全球經(jīng)歷了30年零通脹，加之越南、印度尼西亞等國(guó)家進(jìn)入了全球勞動(dòng)力市場(chǎng)，通貨緊縮效應(yīng)得以持續(xù)。但隨著中國(guó)勞動(dòng)力價(jià)格開始上漲，其它一些新興經(jīng)濟(jì)體預(yù)計(jì)將面臨同樣問題后，“人口結(jié)構(gòu)大逆轉(zhuǎn)”將會(huì)開始影響全球市場(chǎng)格局，通脹問題或難以規(guī)避。

　　摩根大通策略師就指出，通脹率可能繼續(xù)高于美聯(lián)儲(chǔ)和市場(chǎng)的預(yù)期，通貨再膨脹交易遭遇“技術(shù)驅(qū)動(dòng)的回落”之后，出現(xiàn)了買入機(jī)會(huì)，預(yù)計(jì)再通脹交易將恢復(fù)，并將現(xiàn)在視為增加周期性股票和大宗商品敞口的機(jī)會(huì)。

　　美國(guó)銀行警告稱，即將到來的“惡性通脹”將至少持續(xù)2年甚至4年——無論是否將其定義為暫時(shí)性的。美國(guó)銀行首席策略師哈奈特表示，美國(guó)通脹率在未來2~4年內(nèi)仍將居高不下，政策轉(zhuǎn)向非常迫切，只有市場(chǎng)崩盤才能阻止央行在未來6月收緊貨幣政策。

（姚波）