這兩天我看到一個(gè)笑話，充分說(shuō)明價(jià)值投資中最難的一件事，可能不是價(jià)值投資本身，而是找到能認(rèn)可價(jià)值投資，能經(jīng)受住價(jià)值投資中各種風(fēng)險(xiǎn)的資金。這個(gè)笑話相當(dāng)有趣，就讓我先引述一遍，聊以為樂。

　　做時(shí)間的朋友

　　據(jù)說(shuō)很久以前有個(gè)農(nóng)民，給地主打工。地主說(shuō)我每個(gè)月給你200斤大米做工資，農(nóng)民說(shuō)不用了，你這樣給我就行：第一天給我1粒米，第二天給我2粒米，第三天4粒，第四天8粒，以此類推，每天翻一倍。地主心想有這種好事，這農(nóng)民傻了吧，就答應(yīng)下了。

　　后來(lái)，農(nóng)民堅(jiān)持了7天，一共拿到127粒米，每天還要做重體力活，實(shí)在熬不住就餓死了。

　　如果這個(gè)農(nóng)民能堅(jiān)持到一個(gè)月(30天)后，他總共能拿到10.7億粒米。一般每粒米重量是0.02克左右，那么10.7億粒米就是42800斤，比地主開的200斤米多了太多。但是，農(nóng)民沒堅(jiān)持到最后，沉重的工作壓力讓他在第7天就餓死了。

　　實(shí)際上，按照農(nóng)民開出的條件，他到第22天，累計(jì)也只不過(guò)拿到167斤米，還不如地主開的200斤米的價(jià)格。農(nóng)民的收益主要在這個(gè)月的最后幾天：第28天他會(huì)拿到5368斤米，第29天10737斤，而第30天他會(huì)拿到21474斤米，占整個(gè)計(jì)劃的大概一半。

　　這個(gè)笑話完美地說(shuō)明了價(jià)值投資的難處。盡管價(jià)值投資所依靠的復(fù)利因素，會(huì)給投資者帶來(lái)巨大的回報(bào)，但是這種回報(bào)卻不是均衡到來(lái)的，而是在長(zhǎng)時(shí)間以后逐漸產(chǎn)生的。但是，絕大多數(shù)的資金，卻忍受不了多長(zhǎng)的時(shí)間。

　　價(jià)值投資三要素

　　說(shuō)起價(jià)值投資，其核心就是找到好資產(chǎn)、便宜資產(chǎn)，然后持有足夠長(zhǎng)的時(shí)間，靜待價(jià)值回歸。在這三個(gè)要素中，找便宜資產(chǎn)是最簡(jiǎn)單的：估值是一件非常容易判斷的事情，只要經(jīng)過(guò)簡(jiǎn)單的培訓(xùn)和仔細(xì)的分析，很快就能學(xué)會(huì)。

　　判斷一個(gè)資產(chǎn)好不好，則相對(duì)困難一些，需要對(duì)商業(yè)的準(zhǔn)確認(rèn)知。這種認(rèn)知有時(shí)候還包含了一定運(yùn)氣的成分(想想馬化騰早年曾經(jīng)試圖把騰訊公司賣掉，就知道這種判斷有多難)，但是仍然是有跡可循的。至少來(lái)說(shuō)，即使我們難以判斷哪些資產(chǎn)是天下第一、舉世無(wú)雙的，通過(guò)一些踏實(shí)的商業(yè)分析，我們也可以輕易地判斷哪些資產(chǎn)是相對(duì)優(yōu)秀的。

　　三個(gè)要素中，最困難的就是持有足夠長(zhǎng)的周期。只要投資者對(duì)這個(gè)社會(huì)有足夠深入的了解，對(duì)金融市場(chǎng)多接觸多了解，很快就會(huì)發(fā)現(xiàn)，在這個(gè)市場(chǎng)里，沒幾個(gè)人愿意等上一個(gè)長(zhǎng)周期。

　　一般來(lái)說(shuō)，在國(guó)內(nèi)的主流機(jī)構(gòu)投資者中，極少有機(jī)構(gòu)能做到給員工幾年的時(shí)間作為考核周期。據(jù)我的了解，絕大多數(shù)機(jī)構(gòu)以3個(gè)月、甚至1個(gè)月為周期，對(duì)基金經(jīng)理和研究員進(jìn)行考核。能做到每半年考核一次的機(jī)構(gòu)都很少，遑論以幾年為考核周期的。但是，對(duì)于價(jià)值投資來(lái)說(shuō)，想在每3個(gè)月里都保持領(lǐng)先的業(yè)績(jī)，是完全沒有可能的事情。這種資金屬性的短期性和投資方式的長(zhǎng)期性之間的錯(cuò)配，導(dǎo)致價(jià)值投資想找到匹配的資金，是極度困難的。

　　機(jī)構(gòu)投資者尚且如此，個(gè)人投資者就更不必說(shuō)。目前，個(gè)人投資者所做出的交易量，仍然占到中國(guó)股票市場(chǎng)的絕對(duì)多數(shù)。根據(jù)各個(gè)口徑所做出的統(tǒng)計(jì)，個(gè)人投資者的交易量在中國(guó)股票市場(chǎng)的占比達(dá)到80%到90%之間�？紤]到個(gè)人投資者并不算太大的資金總量，這種巨大的交易占比，背后一定有超高的換手率以及超短的持股周期。以許多個(gè)人投資者兩三個(gè)禮拜就全倉(cāng)換手一遍的投資周期，想要支撐價(jià)值投資超長(zhǎng)的、最少兩三年起步的持有周期，簡(jiǎn)直是天方夜譚。

　　我一位證券公司研究所的朋友，曾經(jīng)有一次跟我說(shuō)起一個(gè)故事，讓我見識(shí)到了個(gè)人投資者的持有周期可以有多么短暫。他們研究所有一次舉辦一個(gè)報(bào)告會(huì)，只針對(duì)傭金貢獻(xiàn)量比較大的機(jī)構(gòu)和個(gè)人客戶。結(jié)果來(lái)了一位個(gè)人投資者，傭金貢獻(xiàn)量確實(shí)不小，但是一看賬戶資產(chǎn)規(guī)模，卻發(fā)現(xiàn)非常迷你。仔細(xì)一分析，這位投資者每年花在證券公司身上的傭金，幾乎相當(dāng)于他本金的一半，與之對(duì)應(yīng)的是幾乎每天都全倉(cāng)交易。

　　“雖然他每天全倉(cāng)換手的投資風(fēng)格，聽了我們這種商業(yè)分析居多的報(bào)告會(huì)也沒什么用處，但是人家給公司交了這么多錢，也不能不讓人家來(lái)呀？”朋友如是說(shuō)。

　　得天下的秘訣

　　價(jià)值投資雖然是一種非常優(yōu)秀的投資方法，復(fù)利也是一種能讓許多人變得富有的盈利手段，但是能堅(jiān)持下來(lái)的人卻寥寥無(wú)幾。價(jià)值投資中的最難點(diǎn)，往往也不是真正的投資方法與技巧，而是有沒有足夠忠誠(chéng)的資金，支持價(jià)值投資的實(shí)現(xiàn)。這就像楚漢相爭(zhēng)的時(shí)候，看似起決定作用的是前線帶兵對(duì)峙的劉邦和項(xiàng)羽，其實(shí)真正決定天下成敗的，卻是后方的蕭何。

　　秦朝末年天下大亂，群雄并起。最后留下的主要兩股勢(shì)力，就是以彭城(今徐州)為中心的項(xiàng)羽勢(shì)力集團(tuán)，和以關(guān)中(今陜西西安附近)為中心的劉邦勢(shì)力集團(tuán)。就軍事力量來(lái)說(shuō)，項(xiàng)羽有忠實(shí)的江東集團(tuán)和樓煩騎兵作為后盾，其軍隊(duì)無(wú)論從凝聚力還是軍事素養(yǎng)上，都超出劉邦集團(tuán)一大截。在楚漢爭(zhēng)霸的許多戰(zhàn)役中，劉邦的軍隊(duì)都被項(xiàng)羽打得大敗。

　　但是，坐鎮(zhèn)關(guān)中地區(qū)的蕭何，卻依靠富饒的關(guān)中和成都平原，同時(shí)依仗居于河流上游的運(yùn)輸優(yōu)勢(shì)，源源不斷為前線的劉邦提供兵源、物資。而坐觀項(xiàng)羽，雖然每戰(zhàn)必勝，但是打一仗少一點(diǎn)人。最后垓下一戰(zhàn)，項(xiàng)羽大敗，死前仰天長(zhǎng)呼：“此天之亡我，非戰(zhàn)之罪也�！蔽医裉鞈�(zhàn)敗，并不是因?yàn)槲也粫?huì)打仗�。�

　　百戰(zhàn)百勝，一敗而失天下者，項(xiàng)羽也。百戰(zhàn)百敗，一勝而得天下者，劉邦也。

　　在這個(gè)歷史教訓(xùn)里，項(xiàng)羽雖然占了“戰(zhàn)斗技巧/投資技巧”上的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，但是他的后勤，也就是他的“資金優(yōu)勢(shì)”，卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如劉邦。而作戰(zhàn)技巧匱乏的劉邦，卻在源源不斷的后方支援下，取得了最終的勝利。

　　戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束以后，劉邦大封天下功臣，以蕭何為第一。群臣不悅，說(shuō)我們身先士卒、舍生忘死，為什么居功反而在文官蕭何之后？劉邦這人說(shuō)話也不客氣，直接就說(shuō)，你們見過(guò)打獵嗎？沖在前面那些是獵狗，后方養(yǎng)狗帶狗的是獵人。你們就是那些狗，蕭何就是那個(gè)人��！“今諸君徒能走得獸耳，功狗也。至如蕭何，發(fā)蹤指示，功人也�！贝颢C結(jié)束了論功行賞，狗還能排在人前面嗎？

　　在股票市場(chǎng)上的價(jià)值投資中，雖然靠譜的資金和價(jià)值投資者之間的關(guān)系，沒有劉邦說(shuō)的人與狗的關(guān)系相差這么懸殊(劉邦在歷史上是有名的說(shuō)話難聽，蕭何形容他是“素慢無(wú)禮，拜大將如呼小兒”)，但是能夠長(zhǎng)期堅(jiān)持價(jià)值投資的資金，其罕見程度，確實(shí)不亞于能夠長(zhǎng)期堅(jiān)持價(jià)值投資的投資者。而只有資金和投資者能夠做到珠聯(lián)璧合，價(jià)值投資才能被完美地執(zhí)行下去。

　　有意思的是，盡管在股票市場(chǎng)中，我們很少能看到長(zhǎng)期的、追隨價(jià)值投資的資金，但是在房地產(chǎn)市場(chǎng)中，這種資金卻并不匱乏。絕大多數(shù)個(gè)人投資者，盡管在股票市場(chǎng)中顯得躁動(dòng)不安，但是一旦自己要買房子的時(shí)候，就會(huì)仔細(xì)考慮地段、學(xué)區(qū)、房齡、戶型、小區(qū)物業(yè)、未來(lái)交通規(guī)劃等等基本面的因素，同時(shí)仔細(xì)考量一個(gè)小區(qū)和邊上其他小區(qū)之間的質(zhì)量、價(jià)格對(duì)比。然后，一旦下手購(gòu)買物業(yè)，往往就能持有數(shù)年、乃至十多年不再交易。

　　仔細(xì)想想，這樣細(xì)致的調(diào)研工作，這樣長(zhǎng)周期的持有物業(yè)，難道不就是典型的價(jià)值投資嗎？那么，為什么在房地產(chǎn)市場(chǎng)上如此的人們，當(dāng)他們的錢一旦進(jìn)入股票市場(chǎng)時(shí)，卻又變得如此輕��？這其中的差異，是不是一件十分有意思的事情呢？

（陳嘉禾）